Renten må ikke overlesses med arbeidsoppgaver

I sin årstale påpekte sentralbanksjef Svein Gjedrem at renten er et røft virkemiddel som ikke må overlesses med oppgaver. Dette kommer inn i en debatt som vil gå over de neste årene om hvor mange oppgaver som kan tillegges pengepolitikken og hvilke oppgaver som bør prioriteres.

Fra sentralbankens årstale kan en tolke det dithen at Norges Bank i tillegg til å styre etter inflasjonsmålet også prøver å avdempe konjunkturene, samt at en prøver å hjelpe konkurranseutsatt sektor ved å holde kronen svak. Gjedrem sitt utsagn om at en ikke må ha for mange arbeidsoppgaver kom som en del av et forsvar mot de som har argumentert med at Norges Bank burde ha grepet inn mot kredittveksten. Her vil jeg bruke Gjedrems utsagn mot Norges Bank og hevde at de allerede per i dag gaper for høyt i forhold til hva de prøver å oppnå gjennom rentesettingen og at de gjennom dette skader de langsiktige renteforventningene i samfunnet.

Kilde: Norges Bank

Gjedrem la i årstalen sin selv vekt på verdien av inflasjonsforventninger, og at det at en har oppnådd lave stabile renteforventninger har gjort oss i stand til å føre en mer aktiv pengepolitikk. Indirekte har også Gjedrem brukt stabile renteforventninger i sin argumentasjon om at en lavere rente ikke nødvendigvis vil ha en avgjørende rolle for aktivaprisene, ettersom kjøp av aktiva krever en langsiktig tidshorisont. Om renteforventningene endres vil ikke Gjedrems argumentasjon holde lenger. Vi har også flere ganger hørt Gjedrem si at en normal styringsrente skal ligge rundt 5-6%. Om vi ser på Norges Banks rentebane så viser den at vi må vente helt til 2012 før vi igjen kan regne med at styringsrenten igjen skal være i nærheten av fem prosent. Etter at renten gikk under 5% i 2003, vil vi altså få en 9 års periode der renten var over 5% i kun ett av årene og at den heller ikke da passerte 6%. Samtidig hadde vi en rente nede på 1,75% i over et år i 2004. Dette blir selvfølgelig noe forenklet da det er realrentene vi er interresert i og ikke de nominelle rentene, men likevel. Realrentene har vært klart lavere enn normalt i denne perioden også.

Norges Bank sitt problem i denne sammenhengen blir da at det sannsynligvis er vanskeligere å etablere gode renteforventninger enn det er å etablere gode inflasjonsforventninger. I tillegg vil jeg hevde at kostnadene ved små feil i renteforventningene er større enn små avvik i inflasjonen. Gjennom å holde renten for lav og for lav for lenge i perioden fra 2003 til 2007 har vi nå mistet handlingsrom i forhold til hvordan vi kan sette renten og samtidig vedlikeholde gode renteforventninger for fremtiden.

Om en ikke tror at for lave renteforventninger medfører et tap for samfunnet vil det jeg har skrevet til nå virke meningsløst, jeg vil derfor prøve å forklare hvorfor feil i renteforventningene vil gi en slik kostnad. Jeg vil ikke argumentere med økende kredittopptak og påfølgende feilprising av aktiva, da det er gjort mange ganger før. Jeg vil isteden argumentere med at samfunnet vil gjennomføre feil investeringer og at mange av de beste investeringene aldri vil bli gjennomført som en følge av at renteforventningene er for lave.

Den vanligste feilen makroøkonomer gjør når de tenker på renten er at en tror at alle prosjekter som gir en høyere rente enn renten i markedet vil bli gjennomført. Dette er en voldsom forenkling. Investeringer eller pengebruk er stort sett gjensidig ekskluderende på et eller annet vis. Det vanlige er at det kun er en bedrift kan gjennomføre en spesifikk investering, dette fordi de er de eneste som har den riktige geografiske lokaliseringen, de besitter immaterielle eiendeler eller de er de eneste som besitter den nødvendige kunnskapen. Fra investeringsanalysen vet vi at bedriftsledelsen da ikke skal velge det prosjektet som gir den høyeste internrenten, men det prosjektet som gir høyest nåverdier. Det er veldig vanskelig å prøve si noe om hvor stort dette omfanget er. Rent teoretisk så vet vi at 1-2 prosentpoeng vil gi store utslag i nåverdianalysene og det vi ser av store eiendomsinvesteringer de seneste årene at vridningen mot prosjekter med lavere internrenter ikke har vært ubetydelig. I tillegg til investeringsanalysen så har vi også støtte fra økonomistyring/regnskapsanalyse for at en lavere renteforventninger vil medføre at de prosjektene med den høyeste internrenten ikke nødvendigvis vil bli gjennomført. I disse fagene lærer vi at bedriftene bør velge seg et avkastningsintervall hvor de gjennomfører prosjektene i dette intervallet, mens prosjekter som havner utenfor intervallet bør droppes. To av argumentene for dette er at en ønsker riktig risikoprofil og at en ønsker å unngå at prosjekter systematisk blir oversolgte. Også fra denne teorien ser vi at mange av de beste prosjektene aldri vil bli gjennomført om renteforventningene faller. Min erfaring er at dette er helt reelt.

Gjedrem sin rente på 5-6% passer også godt med hva det er vanlig å tro at er korrekt samfunnsøkonomisk rente. Dette er jo litt forenklet, ettersom det egenklig er realrenten som vi er interessert i. Vi tenker oss altså at realprisingen på penger ligger i intervallet 2,5-3,5%, for at vi skal få en fornuftig tidskostnad. En perfekt fremadskuende aktør, som hadde visst hvordan renten ville utviklet seg, ville i 2003 utføre investeringer som i verstefall ville være samfunnsøkonomisk ulønnsomme og som helt sikker ville være mindre samfunnsøkonomisk lønnsomme enn de investeringene som han hadde utført om han hadde trodd på en høyere rente. Og da blir det et spørsmål om hvor rasjonelt det er å se for seg sentralbankens rente i gjennom de neste 5-10 årene faktisk skal ha et snitt på 5-6%. Setter sentralbanken renten til 1,75% i ett år tror vi da at sentralbanken om ikke alt for lenge vil la renten være på 8,25% i ett år? Enda verre blir det i land som Japan og USA, hvor en kjører en nullrente politikk. Hvordan skal en med en slik rentepolitikk få til en sunn renteforventning og derigjennom sikre at landets innbyggere velger de mest samfunnsøkonomiske prosjektene som gjør at vi i neste omgang får sikret en god økonomisk vekst?

Rentesenkninger som et ledd i en motkonjunkturpolitikk kan ikke være annet enn en midlertidig senking av rentenivået, som senere må tas inn igjen gjennom en rente som er høyere enn normalrenten. Om sentralbanken skulle prøve selv på noe annen, ville det medføre at sentralbanken måtte sette renten noe lavere i hvær lavkonjunktur for å få den samme ekspansive effekten av pengepolitikken. Vi ville fått en negativ rentespiral. Dette betyr to ting, ved en korrekt rentepolitikk så skal virkningen av en rentesenkning være relativt moderat ettersom vi bare snakker om en tidsforflytting på opp til et par år. Det andre som blir tydelig er at kostnaden ved å føre en lav rente i en periode som påfølger en lavrenteperiode er skarpt økende, i tillegg til at potensen blir tatt fra virkemiddelet. Derfor bør en spare på rentevirkemiddelet frem til den dagen en virkelig trenger det.

Lavrentepolitikken som ble ført på 2000-tallet, kan altså både ha vært med på å skape den økonomiske krisen og gjort det vanskeligere å nå rydde opp i krisen vi ser i verden i dag. Ikke det at Gjedrem kunne ha gjort den store forskjellen, renten i Norge stammer stort sett fra USA, men det hadde ikke skadet om han hadde gjort litt mer enn det han faktisk gjorde.